Articolo a cura di Emanuele Rumi Rios e Lorenzo Palombi – pubblicato su N&T Plus Diritto – Il Sole 24 ORE.

Il termsheet è uno strumento essenziale nella fase di negoziazione tra i potenziali investitori e il management delle startup. Si tratta di un documento che raccoglie i principali termini e condizioni dell’investimento concordati tra le parti, rimandando la definizione della disciplina di dettaglio all’accordo di investimento e ai relativi allegati.

Il termsheet è sottoscritto prima della due diligence e ha l’obiettivo di confermare l’intenzione di procedere con le trattative. Fornisce, inoltre, le indicazioni di massima sui tempi di conclusione dell’operazione. Sebbene si tratti di un documento legalmente non vincolante, tranne che per alcuni aspetti più delicati, quali il diritto di esclusiva e di riservatezza, detta le basi e condiziona di fatto l’iter successivo. La sua redazione va, quindi, gestita in maniera molto scrupolosa, con il supporto di un consulente legale esperto, e questa fase della negoziazione non va assolutamente sottovalutata.

Che cosa si intende per round di finanziamento Series A

Dopo un periodo iniziale, chiamato early stage , che prevede il finanziamento o autofinanziamento iniziale da parte dei fondatori, il round di finanziamento della serie A ha l’obiettivo di dare un’accelerazione alla crescita della startup e può essere utilizzato per una molteplicità di scopi, dall’assunzione di nuovo personale, all’ampliamento della produzione, all’espansione in nuovi mercati.

In Italia, quando si parla di round di finanziamento della serie A, ci si riferisce generalmente ad investimenti che partono da 1,5 o 2 milioni di euro, mentre in altre parti del mondo queste cifre sono molto più elevate. Si tratta prevalentemente di investimenti guidati da società di venture capital, ma non è raro che siano intrapresi anche da angel investor (investitori individuali). Dopo che una startup ha completato un round di finanziamento di serie A, potrà continuare a raccogliere ulteriori finanziamenti, con round di serie B e C, in funzione dei suoi piani di crescita.

Come scrivere un termsheet

Come abbiamo accennato, il termsheet è un accordo preliminare tra investitori e startup che include le principali clausole e condizioni che compariranno poi nel contratto d’investimento definitivo. Si tratta di dati e disposizioni riguardanti una pluralità di aspetti, tra cui il valore economico dell’operazione, i diritti e le tutele per gli investitori, la gestione e il controllo della governance, i termini per l’uscita.

La dimensione del Round di investimento

La principale informazione che compare nel termsheet è l’ammontare totale dell’investimento. Gli investitori stabiliscono il valore della propria partecipazione sulla base della valutazione pre-money che equivale al valore della startup al netto dell’investimento. Per poter determinare questa cifra, gli investitori valutano il patrimonio materiale ed immateriale della startup, a partire dalle competenze dei fondatori e delle risorse umane, considerando anche la dimensione e le opportunità di mercato, le prospettive di crescita e di sviluppo, tenendo conto della presenza di tecnologia proprietaria e, più in generale, del posizionamento sul mercato.

La valutazione pre-money è l’aspetto cruciale del termsheet in quanto influisce sia sul finanziamento attuale, sia su quelli futuri e sulle quote sociali dei fondatori: una valutazione troppo alta può ostacolare nuovi finanziamenti, mentre una troppo bassa può comportare una riduzione significativa della quota dei fondatori e del loro potere decisionale.

Dopo la firma del contratto di investimento, si passerà alla valutazione post-money che è il risultato della valutazione pre-money più l’importo investito.

Principali clausole e previsioni statutarie

La sezione dedicata alle clausole e previsioni statutarie del termsheet riporta disposizioni che possono essere successivamente formalizzate attraverso un patto parasociale o modifiche statutarie.

Si tratta di clausole che disciplinano determinati eventi che possono accadere alla start-up nel periodo di durata del finanziamento.

Nel definire le clausole del termsheet, i fondatori della startup (in particolare nei casi di società con un elevato valore tecnologico e di innovazione) possono chiedere l’inclusione della clausola “pay-to-play”, che consente loro di ridurre la partecipazione detenuta dai venture capital, nel caso in cui questi ultimi non dovessero intervenire nei futuri round di investimento.

Un’altra clausola che solitamente compare nel termsheet è quella che stabilisce la ripartizione dei proventi in caso di vendita o liquidazione della startup. A questo proposito, la liquidazione preferenziale ( liquidation preference ) concede ai suoi beneficiari il diritto di prelazione nella distribuzione del ricavato dalla vendita della startup ( exit ) o dalla sua liquidazione per motivi legati, ad esempio, ad una crisi d’impresa o fusione.

Il ritorno dell’investimento varia in funzione delle seguenti condizioni di partecipazione: in caso di liquidazione preferenziale “non-participating” i proventi in eccesso rispetto all’ammontare dell’investimento sono distribuiti tra gli altri azionisti, nel “ full-participating ” l’investitore partecipa alla distribuzione della parte in eccesso con gli altri soci, per il “ capped participating ” la partecipazione dell’investitore alla distribuzione della parte in eccesso avviene fino ad un limite massimo chiamato cap.

Per quanto riguarda, poi, la maturazione dei diritti di opzione o di accesso al capitale azionario, la clausola chiamata “ vesting ” – generalmente della durata di quattro anni – prevede un meccanismo con percentuali variabili, in cui ad esempio il 25% delle azioni matura alla fine del primo anno, mentre il 75% matura mensilmente nei successivi tre anni. Se un investitore dovesse esercitare anticipatamente questa opzione si troverebbe, quindi, a ricevere solo una parte delle azioni, mentre il resto verrebbe redistribuito tra venture capital, azionisti e titolari di opzioni, attraverso il meccanismo di “reverse dilution”.

Se nel corso del tempo, la startup emette nuove azioni ad un valore inferiore rispetto al round precedente, nel caso di clausola antidiluzione “full ratchet” (rivalutazione completa), la rivalutazione delle azioni del round di finanziamento precedente avviene senza tener conto del numero di nuove azioni emesse. Nel caso, invece, di clausola “ weighted average ” (media ponderata) il prezzo delle azioni emesse nel round precedente viene ridotto, in considerazione del numero di nuove azioni emesse.

Infine, per garantire agli investitori che i fondatori continuino ad essere coinvolti nelle attività della startup, la clausola “ lock-up ” impedisce loro di cedere le quote per un certo periodo, mentre la clausola di “ prima offerta ” limita il trasferimento delle partecipazioni a terzi, dando agli altri soci la possibilità di acquistare la quota prima di proporla a soggetti esterni.

Le clausole di controllo e di informativa

Le società di venture capital hanno, inoltre, la facoltà di monitorare l’attività della startup. Anche in questo caso, si tratta di disposizioni che possono essere incluse nel termsheet.

Innanzitutto, un primo strumento di controllo è rappresentato dalla nomina dei componenti del Consiglio di Amministrazione (CdA). Di solito, gli investitori richiedono la designazione di uno o più consiglieri, in modo da poter partecipare alla formulazione della strategia aziendale e vigilare attentamente su tutte le operazioni, in particolare su quelle straordinarie. Al CdA possono essere, inoltre, delegate decisioni inerenti materie specifiche, comunemente denominate “ materie riservate ”, che abbracciano questioni delicate come l’assunzione di nuovi dipendenti, la ricerca di finanziamenti, e l’acquisizione o la liquidazione di asset aziendali. In questo senso, già all’interno del termsheet potrebbe essere previsto un diritto di veto a favore degli investitori in relazione ad azioni specifiche intraprese dalla startup, come ad esempio modifiche allo statuto o all’atto costitutivo, vendita della società, distribuzione di dividendi, modifica dei membri del Consiglio di Amministrazione, variazione della partecipazione degli investitori, emissione di nuove azioni o di nuove opzioni, acquisizione di capitale da terzi e riacquisto di azioni ordinarie.

Altre clausole regolano, inoltre, i rapporti tra soci di maggioranza e di minoranza. Con la clausola di trascinamento, nota anche come “ drag along ”, chi detiene la maggioranza ha la facoltà di coinvolgere chi è in minoranza nel processo di cessione delle proprie quote. Questa clausola ha lo scopo di agevolare la vendita della startup nel caso in cui dovesse esserci una proposta d’acquisto del 100%. La clausola di co-vendita o “tag along” protegge, invece, i soci di minoranza, garantendo loro il diritto di vendere le proprie quote o azioni alle stesse condizioni proposte dal socio di maggioranza, nel caso in cui quest’ultimo decida di cedere la sua partecipazione a terzi.

La clausola di informativa concede, infine, agli investitori il diritto di ottenere informazioni dettagliate sulle performance aziendali della startup, attraverso la condivisione di un report una volta al mese o ogni tre mesi , nel corso di discussioni all’interno di CdA o di altre riunioni periodiche tra fondatori e manager della startup e società di venture capital.